洋河股份：營銷人員是茅臺(tái)的6倍，管理層戰(zhàn)略是否有誤，深度分析
今天給大家?guī)а蠛庸煞莸姆治鰣?bào)告，這是格菲二師兄十分看好的公司~
報(bào)告分為四個(gè)部分:
第一部分：投資邏輯、第二部分：行業(yè)分析、第三部分：公司分析、第四部分：估值分析
第一部分 投資邏輯
一、主要結(jié)論
個(gè)人認(rèn)為，洋河股份是一只確定性（勝率）較高，收益率（賠率）較高的股票。主要取決于以下幾個(gè)理由：
1、成長性：
洋河股份未來幾年大概率能保持10%左右的復(fù)合增長，19年80億左右凈利潤，20年90億左右，21年100億左右。
成長性主要原因：
一是省外空白區(qū)域廣闊，還有很大的擴(kuò)張空間；二是省內(nèi)經(jīng)過渠道調(diào)整后有望繼續(xù)受益消費(fèi)升級(jí)。
2、安全性：
按照20年預(yù)期利潤計(jì)算，洋河目前只有20倍PE，估值在合理區(qū)間，作為一家ROE常年保持20%以上，分紅率達(dá)到60%的優(yōu)秀企業(yè)，向下空間30%（假設(shè)未來利潤不增長，估值殺到15倍PE，股息率能達(dá)4%，向下空間30%），但向上則還有估值提升空間。
3、確定性：
?、俟緭碛袃?yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)，
?、诠具B續(xù)8年維持了20萬噸以上的銷量，
?、酃居?0萬噸基酒存量（其中陶壇貯存了30萬噸優(yōu)質(zhì)基酒）。
綜上，公司未來產(chǎn)品品質(zhì)和品牌力將會(huì)有很大的提升空間，也為未來的增長奠定了基礎(chǔ)。
4、爆發(fā)性：
如果按正常情況來看，公司估值提升到25倍PE，則到2021年則能達(dá)到2500億的市值，有40%的空間；
如果按樂觀情況來看，公司估值提升到30倍PE，則到2021年則能達(dá)到3000億市值，有70%的空間。
二、風(fēng)險(xiǎn)提示
1、白酒行業(yè)風(fēng)口轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)。
2、公司渠道調(diào)整不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
3、管理層戰(zhàn)略失誤風(fēng)險(xiǎn)。
4、食品安全風(fēng)險(xiǎn)。
第二部分 行業(yè)分析
一、商業(yè)模式分析
白酒行業(yè)TOP集團(tuán)公司，幾乎均無應(yīng)收賬款，還有大量的預(yù)收賬款，自由現(xiàn)金流非常好，還有很強(qiáng)的提價(jià)能力。
同時(shí)，白酒行業(yè)的公司還不要擔(dān)心研發(fā)問題，也不需要擔(dān)心存貨過期的問題，甚至酒存的越久還越值錢。另外，白酒上市公司不少還能保持大比例分紅，所以白酒是個(gè)非常好的行業(yè)。
二、行業(yè)空間分析
近年來，白酒行業(yè)收入總體保持穩(wěn)定增長，2018 年，全國規(guī)模以上白酒企業(yè)完成釀酒總產(chǎn)量871萬千升。
按這個(gè)數(shù)據(jù)估算，假設(shè)每瓶酒裝為500ml，則每年要喝掉200億瓶白酒，按白酒的潛在消費(fèi)主力人群（16-59歲）的男性5億人口來算，每人每年要喝掉40瓶白酒。
如果按照美國飲酒標(biāo)準(zhǔn)（每周飲用酒精量不超過200g，則毛估估可看成每周白酒推薦引用量不超過1瓶，即全年飲酒量不超過52瓶，）建議，再加上我國啤酒、紅酒等酒精飲品的消費(fèi)量，以及我國現(xiàn)正進(jìn)入老齡化發(fā)展階段的國情（人口增長幾乎停滯，尤其是未來還存在斷崖式下跌的風(fēng)險(xiǎn)），因此個(gè)人覺得白酒行業(yè)未來量增的空間不會(huì)很大了，這個(gè)從18年白酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)銷量下滑的情況也可見端倪。
從白酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)據(jù)、上市公司TOP6占行業(yè)營收與凈利潤比數(shù)據(jù)和排名末尾虧損的金種子酒、皇臺(tái)可以看出：
1、白酒行業(yè)整體增長陷入停滯；
2、白酒行業(yè)集中度在不斷提升；
3、白酒行業(yè)中低端競爭激烈。
綜上，個(gè)人認(rèn)為白酒行業(yè)現(xiàn)在已處于成熟期，未來屬于存量競爭，投資要優(yōu)選行業(yè)頭部企業(yè)。
三、競爭格局分析
公司的營業(yè)收入和利潤規(guī)模均穩(wěn)居白酒行業(yè)第三位，主要拳頭產(chǎn)品藍(lán)色經(jīng)典系列的價(jià)格定位于行業(yè)的中端、次高端。其中現(xiàn)階段主打的夢(mèng)之藍(lán)系列定位次高端。
1、次高端（400—700元）。
這個(gè)價(jià)位段的產(chǎn)品核心競爭力在于品牌和渠道，其中品牌作用會(huì)大于渠道。目前的競爭格局為劍南春、洋河、郎酒、水井坊、瀘州老窖、汾酒和舍得等7家泛全國性的品牌形成壟斷競爭格局。
2、中端（200-400元）。
這個(gè)價(jià)位段的產(chǎn)品核心競爭力在于渠道和品牌，其中品渠道作用會(huì)大于品牌。這個(gè)價(jià)格帶的主要消費(fèi)場(chǎng)景為中產(chǎn)消費(fèi)者的自飲、普通聚飲及大眾消費(fèi)者的宴請(qǐng)、送禮等，這個(gè)價(jià)位的市場(chǎng)也是各大全國化品牌和區(qū)域性品牌的主戰(zhàn)場(chǎng)，各省都形成諸侯割據(jù)狀態(tài)，競爭較為激烈。
公司則以海之藍(lán)、天之藍(lán)作為這個(gè)價(jià)格帶的主打產(chǎn)品。
第三部分 公司分析
一、基本情況
公司作為老八大名酒，是中國白酒行業(yè)擁有洋河、雙溝兩個(gè)中國名酒，
兩個(gè)中華老字號(hào)，洋河、雙溝、藍(lán)色經(jīng)典、珍寶坊、夢(mèng)之藍(lán)、蘇等六枚中國馳名商標(biāo)的唯一企業(yè)。
公司主導(dǎo)產(chǎn)品夢(mèng)之藍(lán)、洋河藍(lán)色經(jīng)典、雙溝珍寶坊、洋河大曲、雙溝大曲等綿柔型系列白酒，在全國享有較高的品牌知名度和美譽(yù)度。
公司位于中國白酒之都—宿遷市，坐擁“三河兩湖一濕地”，是與蘇格蘭威士忌產(chǎn)區(qū)、法國干邑產(chǎn)區(qū)齊名的世界三大濕地名酒產(chǎn)區(qū)之一，是江蘇省唯一一個(gè)沒有酸雨的天然氧吧。
悠久的歷史與得天獨(dú)厚的生態(tài)環(huán)境，為釀酒提供了良好的水源、土壤、空氣，尤其是釀酒微生菌群等條件，是釀酒的風(fēng)水寶地。
洋河釀酒起源于隋唐，隆盛于明清，清朝雍正年間已行銷江淮一帶，素有“福泉酒海清香美，味占江淮第一家”的美譽(yù)。
而與洋河一衣帶水的雙溝，因下草灣醉猿化石的發(fā)現(xiàn)，被海內(nèi)外專家學(xué)者譽(yù)為“中國自然酒的起源地”。
針對(duì)消費(fèi)需求多元化和個(gè)性化，公司率先突破白酒香型分類傳統(tǒng)，以味定型，強(qiáng)調(diào)味的價(jià)值，強(qiáng)化酒體綿柔度，創(chuàng)新推出了綿柔型白酒質(zhì)量新風(fēng)格，深層次滿足了目標(biāo)消費(fèi)者的核心需求，并成功構(gòu)建起適應(yīng)市場(chǎng)消費(fèi)口味的綿柔白酒生產(chǎn)新工藝和綿柔機(jī)理體系框架。
2008年6月，《地理標(biāo)志產(chǎn)品－洋河大曲酒》（標(biāo)準(zhǔn)號(hào)為“GB/T220406-2008”）首次將“綿柔型”這一洋河特有的類型寫進(jìn)了國家標(biāo)準(zhǔn)。
公司擁有一支行業(yè)內(nèi)人員最多、理念最新、執(zhí)行力最強(qiáng)的營銷團(tuán)隊(duì)，與8000多家經(jīng)銷商合作，擁有3萬多名地面推廣人員，同時(shí)不斷加大深度分銷模式。
公司目前擁有中國白酒行業(yè)最強(qiáng)大的營銷網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，已經(jīng)滲透到全國各個(gè)地級(jí)縣市，渠道的高速通路已經(jīng)基本搭建完畢，為未來的市場(chǎng)拓展和品類延伸奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
同時(shí)，作為傳統(tǒng)企業(yè)，公司也堅(jiān)持探索營銷新模式，在互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用創(chuàng)新方面取得了一定成果。
二、財(cái)務(wù)分析
從公司營收數(shù)據(jù)可以看出，公司營收從07年17.62億增加到18年的241.6億，11年增幅近13倍，年復(fù)合增速達(dá)27%。
分年度來看，公司的高速發(fā)展期為07年-12年，隨后由于行業(yè)調(diào)整，13、14年?duì)I收出現(xiàn)了負(fù)增長，15年后重拾增長，但增速明顯降低。
公司省外的營收從2011年的45億增長到2018年的116億（13、14年雖有下滑，但是很快又重拾增長超越了12年高點(diǎn)），省內(nèi)則僅僅從2011年的81億增長到116億（17年才重拾增長，18年才超過12年的高點(diǎn)），從上面的數(shù)據(jù)和我們可以看出洋河省內(nèi)的表現(xiàn)這幾年并不好，尤其是在噸售價(jià)不斷提升的情況，說明其省內(nèi)銷量是一直在下滑的，所以有人說江蘇人以前幾乎都是喝洋河，現(xiàn)在喝洋河的少了也確實(shí)是事實(shí)。
從公司凈利潤數(shù)據(jù)可以看出，公司凈利潤從07年3.75億增加到18年的81.15億，11年增幅近21倍，年復(fù)合增速達(dá)32%，其增長曲線基本和營收同步。
從公司毛利率、凈利率和噸售價(jià)等數(shù)據(jù)來看，公司近幾年銷量幾乎沒有增長，說明營收的增長主要是靠產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)升級(jí)和提價(jià)，這也和公司夢(mèng)之藍(lán)近幾年快速增長而海之藍(lán)、天之藍(lán)產(chǎn)品增長乏力的經(jīng)營情況，以及行業(yè)喝好酒、少喝酒的趨勢(shì)相對(duì)應(yīng)。同時(shí)，也側(cè)面印證公司具備一定的提價(jià)能力。
從費(fèi)用情況來看，公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用一直為負(fù)，說明公司自身造血能力強(qiáng)，不需要借款來維持公司擴(kuò)張，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率有一定波動(dòng)，但幅度不大，說明公司的管理能力還是很不錯(cuò)的。從凈利率情況來看，公司常年維持在30%以上，說明公司盈利能力很強(qiáng)。
另外，與同行主打高端的五糧液和瀘州老窖對(duì)比，公司費(fèi)用率指標(biāo)雖然弱于五糧液但好于老窖，表現(xiàn)也很優(yōu)異。
從應(yīng)收應(yīng)付款項(xiàng)來看，公司幾乎無應(yīng)收賬款，2億多的應(yīng)收票據(jù)也全是銀行承兌票據(jù)，預(yù)付款和其他應(yīng)收款不到1億基本可以忽略。
而公司應(yīng)付賬款超12億，預(yù)收款和其他應(yīng)付款則高達(dá)近45億。說明公司上下游議價(jià)能力很強(qiáng)，在產(chǎn)業(yè)鏈上處在非常強(qiáng)勢(shì)的地位。
從凈利潤和經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額來看，08至18年總計(jì)11年的凈利潤為498億，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額總計(jì)520億，凈利潤占現(xiàn)金流量凈額比超過95%，說明賺到的基本都是真金白銀。
從洋河上市至今披露的信息、存貨和半成品數(shù)據(jù)來看，公司08年成品酒產(chǎn)能87000噸，當(dāng)年銷量為73178噸，而到11年的時(shí)候成品酒產(chǎn)能提升到137000噸，但當(dāng)年銷量則達(dá)到了216324噸，明顯出現(xiàn)了產(chǎn)能跟不上銷量的情況，這也就出現(xiàn)了以前外購基酒的情況。
從披露的產(chǎn)能數(shù)據(jù)變化來看，這個(gè)問題直到13年技改完成，公司整體產(chǎn)能達(dá)到290000噸才最終得以解決，而公司當(dāng)年的銷量也只有217868噸，3年時(shí)間產(chǎn)能大幅提升，而銷量則幾乎沒有提升。
同時(shí)公司的存貨和其中的半成品也一直在大幅增長，尤其是代表基酒存量的半成品科目，從08年的2.19億增加到了2018年的113.39億，整體基酒存量達(dá)到70萬噸（其中陶壇貯存的優(yōu)質(zhì)基酒30萬噸），說明公司上市以來一直在練內(nèi)功。
從歷史數(shù)據(jù)來看，公司歷史產(chǎn)能底子確實(shí)薄，品牌和酒質(zhì)這一塊洋河還需要不斷積累和沉淀，但個(gè)人認(rèn)為洋河現(xiàn)在應(yīng)該是在走上坡路：
一是因?yàn)楣疽郧爱a(chǎn)能不夠，基酒不夠，但現(xiàn)在是產(chǎn)能充足，基酒貯存能力也很強(qiáng)，所以酒質(zhì)肯定是在走上坡路；
二是公司品牌需要時(shí)間沉淀，但隨著廣告的不斷播放，消費(fèi)者的不斷培養(yǎng)，再疊加酒質(zhì)的不斷提升，產(chǎn)品力也自然而會(huì)不斷提升，品牌知名度自然也就開始走上坡路。
第四部分 估值分析
一、公司估值
根據(jù)公司非周期性行業(yè)的特性，這里采用相對(duì)估值法的市盈率法（PE法）來進(jìn)行估值。
從公司上市至今的數(shù)據(jù)可以看出，最低市盈率出現(xiàn)在14年，為6.9倍PE；
最高市盈率出現(xiàn)在12年，為34.5倍PE。公司整體平均市盈率為24.4倍PE，當(dāng)前市盈率21.17倍PE，處在合理估值區(qū)域。
從公司絕對(duì)PE估值的角度來看，按照20年預(yù)期利潤計(jì)算，洋河目前只有20倍PE，對(duì)于一家ROE常年保持20%以上，分紅率達(dá)到60%的優(yōu)秀企業(yè)，毛估估未來年復(fù)合利潤增速能保持10%左右的公司，應(yīng)該也算是處在合理估值范圍。
另外，根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)方法，初始自由現(xiàn)金流取為80億，折現(xiàn)率取9%，5年預(yù)期增長率10%，預(yù)期長期增長率取3%，則企業(yè)價(jià)值為1848.64億，現(xiàn)價(jià)也處理合理估值范圍。
風(fēng)險(xiǎn)再次提示
1、白酒行業(yè)風(fēng)口轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)。
2、公司渠道調(diào)整不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
3、管理層戰(zhàn)略失誤風(fēng)險(xiǎn)。
4、食品安全風(fēng)險(xiǎn)
作者：樂陶88
格菲自媒體 洋河股份：營銷人員是茅臺(tái)的6倍，管理層戰(zhàn)略是否有誤，深度分析
