【摘要】資本結(jié)構(gòu)與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效直接相關(guān)，它不僅影響上市公司的資本成本和總價(jià)值，還影響上市公司的治理結(jié)構(gòu)以及經(jīng)理行為，進(jìn)而影響一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定。優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)直接影響其素質(zhì)和投資價(jià)值，增強(qiáng)投資者信心以及有效促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展?！　　　《?、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)　　　　 優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)，需要一個(gè)普遍適用的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量。 現(xiàn)代 資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是使其市場(chǎng)價(jià)值最大化，這一標(biāo)準(zhǔn)最早是由modigliani（莫迪）和miller（米勒）提出，現(xiàn)已被廣泛接受。這一標(biāo)準(zhǔn)是否適合我國(guó)的企業(yè)實(shí)際，理論界及實(shí)務(wù)界對(duì)此進(jìn)行了深入的研究。在我國(guó)，關(guān)于企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是否標(biāo)準(zhǔn)，有以下幾種觀點(diǎn)?！　?、企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使股東財(cái)富最大化的資本結(jié)構(gòu)　　 當(dāng)投資者投資于企業(yè)的時(shí)候，希望能獲得高額的投資收益，能從企業(yè)獲得最大的利潤(rùn)分紅，這就要求企業(yè)投資項(xiàng)目的收益率高于資本成本，使企業(yè)凈資產(chǎn)達(dá)到最大。但兩權(quán)分離制度的產(chǎn)生（即企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)分離），在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，經(jīng)營(yíng)人員為了使企業(yè)利益達(dá)到最大化，總是希望盡可能保留盈余，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的資本保值增值，而不向股東分紅或盡量少分紅，以增加企業(yè)的留存收益。因此，在股東財(cái)富最大化的目標(biāo)下，股東即使投資于優(yōu)質(zhì)公司，也無(wú)法享受到豐厚的投資收益，這樣必然會(huì)打擊投資者的信心，長(zhǎng)此以往，公司的財(cái)富增長(zhǎng) 自然 會(huì)受到影響。　　2、企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使企業(yè)利潤(rùn)最大化的資本結(jié)構(gòu)　　財(cái)務(wù)上的利潤(rùn)是指企業(yè)利潤(rùn)表中的利潤(rùn)總額，它反映了企業(yè)一年的經(jīng)營(yíng)成果。從使用者及閱讀者的角度看，都只能看到企業(yè)一年以內(nèi)的經(jīng)營(yíng)狀況，除非有意識(shí)地進(jìn)行盈利趨勢(shì)分析，否則無(wú)法注意到以往年度的盈利狀況及未來(lái)的盈利能力。但這種贏利趨勢(shì)分析通常是由專業(yè)人士進(jìn)行的。因此，在衡量企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)如果只注重企業(yè)當(dāng)年的利潤(rùn)表，就容易忽略風(fēng)險(xiǎn)、資本成本及貨幣時(shí)間價(jià)值對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策的重大影響，忽視企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。在企業(yè)資本的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)達(dá)到完全分離的現(xiàn)代企業(yè)里，經(jīng)營(yíng)人員為了保有自己的既得利潤(rùn)，而出現(xiàn)拼設(shè)備、拼人力的短期行為，使企業(yè)發(fā)展后勁不足?！　?3、企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使得相關(guān)利益者利益最大化的資本結(jié)構(gòu)　　 企業(yè)相關(guān)利益者是指投資者、債權(quán)人、職工、顧客、供應(yīng)商等。該模式是企業(yè)在權(quán)衡相關(guān)利益者利益條件下的企業(yè)價(jià)值最大化。但由于企業(yè)各相關(guān)利益者的利益沖突比較大，影響各方利益的因素也非常多，把這幾方面關(guān)系人的利益最大化，而且要量化，其實(shí)是無(wú)法做到的?！　≠Y本結(jié)構(gòu)完善的標(biāo)志是：功能強(qiáng)，各種資本都能發(fā)揮應(yīng)有的作用；周轉(zhuǎn)快，在經(jīng)營(yíng)中各種形態(tài)資本能較快的依次轉(zhuǎn)換其形態(tài)；增值多，通過(guò)經(jīng)營(yíng)能實(shí)現(xiàn)較多的資本增值；抗風(fēng)險(xiǎn)，能抵御異常情況而減少損失或帶來(lái)收益。上市公司資本結(jié)構(gòu)的非合理性表現(xiàn)，是由多種環(huán)境因素共同作用的結(jié)果?！　　　?三、優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的途徑　　　　 我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)不僅包括股權(quán)資本和債權(quán)資本等財(cái)務(wù)概念上的物質(zhì)資本，還應(yīng)包括人力資本等非物質(zhì)資本。只有充分意識(shí)經(jīng)營(yíng)者人力資本在企業(yè)中所起的作用，才能解釋為什么同樣的企業(yè)由不同的經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)會(huì)產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)效益。本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)、債權(quán)結(jié)構(gòu)、人力資本三個(gè)方面提出了優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的途徑?！　?、優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)　　 （1）完善上市公司股票的發(fā)行考核制度。應(yīng)增加上市公司發(fā)行新股、增發(fā)新股和配股資格的難度，從源頭上控制上市公司偏重股權(quán)融資的傾向。讓上市公司根據(jù)自身的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況和資本市場(chǎng)狀況決定是否進(jìn)行股權(quán)融資， 并讓其獨(dú)自承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。用一個(gè)指標(biāo)體系取代單一的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)作為考核上市公司取得配股、增發(fā)新股資格的標(biāo)準(zhǔn)，使股本擴(kuò)容更具合理性?！　?（2）規(guī)范上市公司的股利分配制度。我國(guó)上市公司股利分配制度不規(guī)范，股息較低，從而造成了股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資,損害了廣大股東的利益，因此應(yīng)規(guī)范我國(guó)上市公司的股利分配制度。一是加強(qiáng)對(duì)信息披露的要求，對(duì)于不分配股利的上市公司，證監(jiān)會(huì)應(yīng)要求其在年報(bào)中披露不分配的具體理由；對(duì)于送股的公司，可要求其在年報(bào)中披露轉(zhuǎn)作股本的可分配利潤(rùn)的用途和投資方向等方面的信息。二是加強(qiáng)對(duì)我國(guó)上市公司股利分配的 法律 約束，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)股利分配請(qǐng)求權(quán)的保護(hù)；應(yīng)加強(qiáng)保護(hù)中小投資者的利益?！　?（3）解決股權(quán)分置，形成多元的股權(quán)結(jié)構(gòu)。解決股權(quán)分置，完善資本市場(chǎng)改善股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)考慮適當(dāng)降低國(guó)有股比例，減少非通股比率，減少國(guó)家股比重，實(shí)現(xiàn)股權(quán)所有者多元化。作為 歷史 遺留的制度性缺陷，股權(quán)分置在諸多方面制約 中國(guó) 資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展和國(guó)有資產(chǎn)管理體制的根本性變革。首先，股權(quán)分置扭曲了證券市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，非流通股票客觀上導(dǎo)致單一上市公司流通股本規(guī)模相對(duì)較小，股市投機(jī)性強(qiáng)，股價(jià)波動(dòng)較大。其次，股權(quán)分置導(dǎo)致公司治理缺乏共同利益基礎(chǔ)。非流通股東與流通股東、大股東與小股東的利益沖突相交織，客觀上形成了非流通股東和流通股東的“利益分置”。再次，不利于深化國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革。國(guó)有股權(quán)不能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的動(dòng)態(tài)固執(zhí)，不能形成對(duì)上市公司強(qiáng)化內(nèi)部管理和資產(chǎn)增值能力的激勵(lì)機(jī)制。目前很多上市公司實(shí)施了股份制改造，直接體現(xiàn)實(shí)證研究中的結(jié)果就是國(guó)有股比例對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響的下降?？深A(yù)見，通過(guò)正在進(jìn)行的改革，上市公司資本結(jié)構(gòu)的選擇將更多的由市場(chǎng)而不是由政府行政命令決定?！　?（4）完善市場(chǎng)的法制體系，加強(qiáng)外部監(jiān)督。依法規(guī)范市場(chǎng)秩序，建立信息披露動(dòng)態(tài)監(jiān)管機(jī)制，對(duì)上市公司所披露的信息跟蹤核查，提高監(jiān)管水平，提高違法違規(guī)行為的機(jī)會(huì)成本，積極維護(hù)中小投資者利益，推進(jìn)資本市場(chǎng)監(jiān)管體系的社會(huì)化。加大監(jiān)管及打擊力度，規(guī)范上市公司經(jīng)營(yíng)行為來(lái)實(shí)現(xiàn)。一是要不斷健全和完善相關(guān)法律體系，對(duì)《公司法》中不完善的地方進(jìn)行修訂，從法律上約束上市公司在股權(quán)融資時(shí)的弄虛作假行為。證監(jiān)會(huì)要切實(shí)依法把好關(guān)，杜絕不符合條件的公司上市，同時(shí)要對(duì)上市公司的增發(fā)和配股進(jìn)行嚴(yán)格審批。二是加強(qiáng)各種管理制度的建設(shè)和完善，強(qiáng)化制度監(jiān)管的力量。股票交易在很大程度上依賴于信息的正當(dāng)披露，而我國(guó)上市公司在信息披露方面存在很多問(wèn)題。信息不對(duì)稱，或披露虛假信息，使股民在很大程度上懷疑上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)性。因此，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司、中介機(jī)構(gòu)行為的公開評(píng)價(jià)，加強(qiáng)社會(huì)公眾對(duì)其行為的公開監(jiān)督，使品牌聲譽(yù)成為與上市公司、中介機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期利益和價(jià)值高度相關(guān)的重要因素?！　?、優(yōu)化上市公司債權(quán)結(jié)構(gòu)　　 （1）明確上市公司債券在資本市場(chǎng)中的地位，提高債權(quán)集中度。國(guó)家應(yīng)該從政策上、立法上改變投融資者對(duì)公司債券的偏見，為上市公司債券市場(chǎng)的發(fā)展提供一個(gè)良好的政策環(huán)境和法律環(huán)境。使得上市公司投資者合理使用籌集的資金，監(jiān)督經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，安排好足夠的現(xiàn)金流量，向市場(chǎng)顯示自身防范風(fēng)險(xiǎn)的能力，增強(qiáng)投資者對(duì)公司還本付息的信心，降低融資成本，提高債權(quán)集中度。債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展是上市公司多渠道、低成本籌集資金的市場(chǎng)基礎(chǔ)，也是平衡債權(quán)約束和股權(quán)約束，形成有效公司治理結(jié)構(gòu)的必要條件。完善資本市場(chǎng)特別是促進(jìn)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展，建立通暢的融資渠道和合理的融資機(jī)制，是改善公司治理最根本的措施之一。

我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)： 1、我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏低，平均約32.5%，低于美國(guó)企業(yè)平均45%左右的資產(chǎn)負(fù)債率，更低于德、日企業(yè)60%以上的平均資產(chǎn)負(fù)債率。 2、從上市公司資金來(lái)源看，我國(guó)上市公司資金來(lái)源具有如下特點(diǎn)：(1)上市公司內(nèi)部籌資比例甚少，而外部籌資的比重占絕對(duì)優(yōu)勢(shì);(2)股權(quán)融資是上市公司最主要的長(zhǎng)期資金來(lái)源。 而美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)數(shù)量卻呈上升趨勢(shì)，與我國(guó)資本結(jié)構(gòu)的發(fā)展趨勢(shì)正好相反。 究其原因，應(yīng)有以下方面： 首先，我國(guó)的資本市場(chǎng)剛剛起步，在結(jié)構(gòu)與功能兩大方面都存在問(wèn)題。從宏觀結(jié)構(gòu)上看，我國(guó)的資本市場(chǎng)是單一品種主導(dǎo)的市場(chǎng)，股票與債券的比例失衡。發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)債券融資是股票的3～10倍，而我國(guó)的證券市場(chǎng)卻是股票獨(dú)大。由于股票比債券風(fēng)險(xiǎn)大，投機(jī)性強(qiáng)，因此必然帶來(lái)市場(chǎng)的波動(dòng)。從微觀結(jié)構(gòu)看，我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊，國(guó)有股不僅在上市公司中占很大比重，而且國(guó)有股、法人股等非流通股占公司股本65%左右。由于國(guó)有股一般由國(guó)資部門行使股東權(quán)，其對(duì)公司享有的權(quán)利并非個(gè)人出資形成的經(jīng)濟(jì)授權(quán)，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與其個(gè)人經(jīng)濟(jì)利益沒(méi)有直接的聯(lián)系，國(guó)有股的代理人往往只行使“廉價(jià)股票權(quán)”，卻對(duì)公司經(jīng)營(yíng)不承擔(dān)任何責(zé)任。在國(guó)有資產(chǎn)缺乏真正意義上的人格化代表，產(chǎn)權(quán)主體虛置的情況下，國(guó)有股權(quán)代理人與公司管理者之間往往存在一種默契關(guān)系，他們共同的“尋租”行為，導(dǎo)致上市公司“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象十分嚴(yán)重。再者，由于公司改制不徹底，不少公司的股東結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定。在發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)上，公司的股東結(jié)構(gòu)要么使機(jī)構(gòu)投資者成為主要的投資人，要么使公司法人互相持股。而我國(guó)上市公司的股東結(jié)構(gòu)則是部分國(guó)家股或部分法人股加廣大的中小投資人。這顯然不能形成穩(wěn)定的股東結(jié)構(gòu)。結(jié)構(gòu)的失衡必然帶來(lái)資本市場(chǎng)與上市公司行為的失衡。 從資本市場(chǎng)的功能來(lái)看，由于我國(guó)股市出現(xiàn)時(shí)間不長(zhǎng)，各方面的功能發(fā)揮十分有限。比如在中國(guó)的資本市場(chǎng)極少出現(xiàn)“敵意兼并”的情況，發(fā)生的兼并事件也是以場(chǎng)外協(xié)議收購(gòu)國(guó)有股、法人股為主，資本市場(chǎng)得到接管機(jī)制和資源優(yōu)化配置功能不能完全發(fā)揮出來(lái)。再比如，市場(chǎng)信號(hào)功能的發(fā)揮，很大程度依賴于股票價(jià)格對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)真實(shí)的反映，而我國(guó)上市公司的股票價(jià)格更多的是受一些政策因素及其他與現(xiàn)實(shí)無(wú)關(guān)的因素影響，往往不反映公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。去年，我國(guó)股市與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的背離便是最好的例證。市場(chǎng)信息反饋與價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的弱化，使那些潛在的投資者很難看到某一行業(yè)、某一公司的內(nèi)在價(jià)值，因而很難對(duì)未來(lái)做出理性判斷，從而使資本的流動(dòng)失去了動(dòng)力和方向。 其次，對(duì)照發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的所得稅功能，我國(guó)所得稅在資本市場(chǎng)的融資調(diào)節(jié)作用主要受三方面因素的制約，一是所得稅地位，二是地區(qū)差異，三是稅率單一化。從所得稅地位來(lái)看，比如在美國(guó)個(gè)人所得稅為稅制體制中的主體稅種，在整個(gè)稅收收入中占絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)地位，成為國(guó)家財(cái)政收入的主要來(lái)源。我國(guó)的個(gè)人所得稅目前處于發(fā)展階段，個(gè)人所得稅占各稅收入的比重偏低。2000年我國(guó)個(gè)人所得稅收入僅占各稅收入的5.38%，而同年美國(guó)個(gè)人所得稅占稅收總額的45.6%。如此規(guī)模之小的稅收收入功能，決定了我國(guó)個(gè)人所得稅在個(gè)人收入分配調(diào)控上的作用有限。 從公司所得稅地區(qū)差異來(lái)看,雖然我國(guó)稅法規(guī)定的所得稅稅率為33%，但由于公司的所得稅由各地財(cái)稅部門征收，收入部分上交地方政府，對(duì)地方財(cái)力的構(gòu)成和增長(zhǎng)舉足輕重，所以，盡管國(guó)家有統(tǒng)一的公司所得稅政策，但各地各級(jí)政府為了增加財(cái)政收入，爭(zhēng)取外來(lái)稅源，紛紛“招商引資”，變通公司所得稅政策。比如，有的地區(qū)上市公司全部免交稅收;有的是定額上繳或包干遞增上繳;也有“先征后返”的;還有參照新技術(shù)開發(fā)區(qū)不統(tǒng)一，導(dǎo)致稅收對(duì)上市公司的產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向作用減弱，造成了上市公司間不平等競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，由于地方政府對(duì)上市公司實(shí)行的稅收優(yōu)惠政策有一定的周期性和波動(dòng)性，還會(huì)造成上市公司稅后利潤(rùn)的畸高畸低，導(dǎo)致業(yè)績(jī)泡沫或虛假虧空，使投資者對(duì)上市公司的成長(zhǎng)性認(rèn)識(shí)不足，從而不利于保護(hù)投資者利益。 從個(gè)人所得稅來(lái)看，我國(guó)利息、股息、紅利所得的所得稅為20%，所得稅稅率單一化，不按累進(jìn)課征制稅，個(gè)人所得稅與公司所得稅之間缺乏負(fù)債率的作用。目前，我國(guó)稅法規(guī)定公司所得稅稅率為33%，明顯高于個(gè)人所得稅稅率。在公司稅率大于個(gè)人稅率的前提下，負(fù)債的節(jié)稅價(jià)值就難以被抵消。這樣的公司，其負(fù)債會(huì)增加公司的財(cái)富，進(jìn)而增加公司價(jià)值。不僅如此，公司還可以通過(guò)多種途徑避免股東的所得稅，比如公司可采取高留存、低股利的分配政策，從而使得公司股票的市場(chǎng)價(jià)值上升，股東可以獲得資本利得收益。在我國(guó)，資本利得收益的所得稅率低于股利所得稅率。很顯然，類似的公司行為將降低股東個(gè)人的賦稅水平，使負(fù)債節(jié)稅價(jià)值大于個(gè)人賦稅。 再次，健全的公司破產(chǎn)制度是公司價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)的重要基礎(chǔ)。在我國(guó)，雖然《破產(chǎn)法》早已出臺(tái)，但由于職工就業(yè)、銀行債券等多種原因，公司破產(chǎn)有法難依，上市公司的退出更是難上加難。即便公司破產(chǎn)，我國(guó)《破產(chǎn)法》也缺乏羅斯模型中對(duì)破產(chǎn)公司的管理者施加“懲罰”的約束。破產(chǎn)制度不健全必然導(dǎo)致上市公司難以樹立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。一方面，反映公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)債水平居高不下;另一方面助長(zhǎng)了上市公司的過(guò)度投資行為，導(dǎo)致公司績(jī)效出現(xiàn)下滑的趨勢(shì)。破產(chǎn)制度的這種雙重作用必然導(dǎo)致公司績(jī)效與負(fù)債水平的負(fù)相關(guān)。